东方赢家

今年3月，中国制造业PMI为50.8，时隔5个月后首次升至荣枯线以上。同时，1月和2月的部分经济数据超出预期。中国经济复苏将在多大程度上支撑铜价继续上行？

接受采访的业内人士普遍认为，不同于海外，中国的下游需求仍较弱，且库存位于高位。从供应角度来说，本轮国内铜价上涨的较强触发因素则来自于3月13日多家大型冶炼厂达成减产共识，在国内冶炼费触及历史低位后，精铜冶炼厂选择通过减产方式化解精铜矿供给紧张与冶炼产能投放较快带来的供需不匹配压力。

铜价涨势从3月开始大幅加速，内外盘铜期货持续攀升。海外因素占据主导地位，包括全球制造业周期触底反弹、美国经济持续强劲等。

4月23日，伦敦金属交易所(LME)中国业务发展主管刘阳在上海有色金属(SMM)铜业大会期间表示，3月铜价出现“完美风暴”，在微观和宏观因素的推动下，自2月中旬以来上涨了15%，LME有的产品成交量也上涨了47%，日均成交186197手合约。过去三个月，LME铜期末库存减少30%至121.375吨，创六个月新低，新奥尔良库存在过去三个月下降了59%。

多位铜产业人士对记者表示，由于中国铜库存高企，国内企业和交易员都错过了这波涨幅，部分私募近期在追高后也获利了结。相反，这波铜价上涨更多受到海外大资金的推动，主要炒作的是全球制造业周期的复苏，价格上涨速度之快令人始料未及，预计在盘整过后，后续仍可能有上行空间。

疫情以来，新兴产业快速发展，尤其是新能源汽车、光伏和风电等行业为铜带来较多的需求增量，而对钢材需求增量却相对有限。当前全球人工智能如火如荼，中国半导体产业也持续发展，这些会带来较大的电力需求，进而对发电和电网等产生需求，并间接推动铜需求增长。

高盛也表示，中国的绿色金属需求再次激增，西方制造业的周期性复苏则增加了铜的竞争。到目前为止，中国铜和铝的需求分别在一季度同比增长了12%和11%，延续了去年的强劲态势，反映出可再生能源(太阳能同比增长80%，风能同比增长69%)和1月至2月电网投资(同比增长4%)的强劲下游贡献。

“实际上并没有出现实质性的减产。”某铜冶炼企业金属研究员对记者表示，“虽然铜价启动的契机是之前冶炼厂说联合减产，但实际根本没有减，更多还是宏观的传导，由于金银价格涨势猛烈，而后则开始传导到铜。”

铜价走势与全球PMI走势具有较强相关性，2023年10月以来，全球制造业PMI回升。2024年3月较多国家PMI回到50荣枯线以上，表明全球经济正在经历一个阶段性的复苏，这提振了市场做多铜价的氛围。例如，全球制造业PMI在1月时触及50，美国制造业PMI在3月首次回到50以上，为50.3(2月为47.8)。

自年初以来，全球定价商品与中国定价商品出现一定走势分化，以贵金属、有色金属为代表的全球定价商品涨势较强，原油也迎来一定涨幅，而以黑色系为代表的国内定价商品则价格表现偏疲软。

中金公司的研究也提及，供需层面消息虽然推升铜价预期，但近期下游建筑需求偏弱，家电、设备更新需求小幅回暖，强度提升尚不明显。实际铜需求仍然不算强，而国内电解铜现货库存累库仍在较高位，从而使得贴水自年初以来不断扩大。

东方赢家近期铜价飙升，引发全球投资人关注。4月19日夜盘，沪铜主力合约突破8万元/吨大关，站上80170元/吨的高位，创下2006年以来新高；外盘方面，LME期铜当日收涨报9876美元/吨，两日连创近两年新高，高盛近期更是喊出12000美元的12个月目标价。

不过，隔夜全球贵金属、有色金属都出现盘整，截至北京时间4月23日12:20，LME铜报9743.95美元/吨，沪铜报78540元/吨。尽管如此，机构中期看涨情绪不改。

“国内交易基本被海外盘逼空，因为国内人士一般都盯着库存这一指标。”上述人士称，“我们感受到的是需求仍然较为乏力。今年铜大幅累库，到现在尚未去库，这也导致加工费一直起不来。”

高盛认为，从历史上看，全球工业周期见底后的工业金属价格表现积极，平均而言，铜和铝在全球制造业PMI见底后的12个月内分别上涨了25%和9%。在微观层面上，有越来越多的证据表明，供应链去库存现在正转向按需购买。同时，西方的绿色需求渠道将得到更大的支持，特别是在美国。

“有色金属是国际定价品种，海外大资金涌入，铜价这波上涨的速度让很多内盘都踏空，谁也没想到那么快，而且和海外不同，中国的铜库存处于高位。”某期货公司交易员对记者表示。

中金公司的研究显示，铜下游主要对应公用事业板块(电力)、建筑建材、制造业(汽车、家电、电子、机械等)等重要行业，相较于建材类黑色系商品，其定价逻辑受到全球制造业需求和海外经济的影响更为显著，通常随着全球制造业PMI回升，铜价也会迎来上涨。

早前内盘对于房地产下行造成的拖累表示担忧，这一因素拖累了钢价，却没有明显拖累铜价。有观点认为，2021年下半年以来我国房地产市场进入下行周期，房地产投资持续下滑，由于房屋建筑占钢材消费的比重较高，2020年占比达26.9%，这自然会大幅拖累钢价。房地产在铜的下游消费中占比也较高，但钢材消费和铜消费是不同步的，钢材消费主要集中在中前期开工和建设阶段，而铜消费集中在中后期的竣工阶段。

高盛继续看涨铜价，并已将目标价提升至1.2万美元/吨，原因在于，中国季节性累库现已结束，预计在二季度期间存货消耗将加速，今年后期的进口需求可能增加西方的库存缺口风险。

具体看，美国制造商库存同比已位于低位，美国制造业或迎来一轮补库，而且从最新美联储议息会议官方态度来看，预计年内美国经济“软着陆”或“不着陆”概率进一步加大，在此基础上如果迎来降息，对于铜铝等与工业制造业强相关且对流动性较为敏感的有色金属而言，今年将同时具备制造业需求较强和货币政策宽松两个优势条件。

根据Wood Mackenzie数据，2023年中国铜消费在全球占比达51.2%，其中精炼铜消费在全球占比更是达56.2%。从2022年全球铜消费结构来看，全球与中国铜下游的主要区别是，全球铜消费更侧重建筑，而中国铜消费更侧重电网。ICSG公布的全球精炼铜月度消费走势显示，2022年以来全球铜消费增量主要来自中国的贡献，海外铜消费反而略有下滑。

从数据来看，中国经济复苏对于铜价带来的潜在支撑仍有待考证。中国一季度GDP同比增速从去年第四季度的5.2%上升到5.3%，超出市场预期(共识为4.8%)。但其中3月的一些重要活动数据出现较大幅度放缓。3月工业生产增速从1~2月的7.%下降至4.5%，低于预期(共识6.0%)，零售增速也从1月至2月的5.5%下降至3.1%。相比之下，固定资产投资增速从1~2月的4.2%加快至4.5%，略超预期。